Existe um mantra que se tornou essencialmente axiomático: o mercado do Tesouro dos EUA é o mais profundo e mais líquido do mundo. E um corolário disto é: as obrigações [Títulos] do Tesouro dos EUA são “isentas de risco”. Estes pilares da verdade eterna, antes tidos como garantidos, agora parecem terrivelmente instáveis. As placas tectônicas do sistema financeiro ocidental liderado pelos EUA têm se agitado com cada vez mais frequência nos últimos anos, mas os tremores estão agora ocorrendo com mais frequência. No centro deste sistema cada vez mais frágil e disfuncional está o mercado dos Títulos do Tesouro dos EUA [Treasuries].
O mercado do Tesouro dos EUA, essencial para o funcionamento do sistema financeiro global, COM BASE NO OCIDENTE não parece estar mais funcional.
Fonte: Rússia Today
Todos os investidores notaram o forte aumento dos rendimentos nos últimos meses das treasuries. No início de Outubro, o título US 10y [dez anos] atingiu um rendimento de quase 5%, o nível mais elevado em 16 anos. Isto é, obviamente, perfeitamente compreensível: os aumentos das taxas por parte da Reserva Federal aumentaram os rendimentos das obrigações. Mas o que temos visto é mais do que uma manifestação das vicissitudes dos mercados exigentes.
À medida que os compradores estrangeiros de títulos do Tesouro dos EUA diminuem e secam e o governo dos EUA continua a incorrer em gerar déficits astronômicos numa constante elevação das taxas de juros pagas, o mercado de títulos do Tesouro dos EUA está sob crescente pressão e mostrando cada vez mais sinais de disfunção. As implicações disso são difíceis de exagerar.
Para onde foram todos os investidores [compradores] estrangeiros?
Houve uma época em que os títulos do Tesouro eram essencialmente o maior produto de exportação dos EUA e serviam como mecanismo para uma espécie de esquema de financiamento de fornecedores a nível macro, ao abrigo do qual os EUA importavam bens e energia do resto do mundo em troca dos seus dólares – e esses dólares eram devidamente reciclados de volta em compras de títulos do Tesouro para financiar o déficit dos EUA.
Quando os déficits começaram a aumentar na década de 1980, sob o presidente Ronald Reagan, muitos perguntaram-se como os rombos seriam financiados. Mas a partir de meados dessa década, os bancos centrais estrangeiros – principalmente os japoneses – precipitaram-se e começaram a comprar maiores quantidades de títulos do Tesouro dos EUA. Entre 1986 e 2002, os bancos centrais de diversos países estrangeiros compraram entre 28-30% de todos os títulos emitidos pelo Tesouro dos EUA; entre 2002 e 2014, o Banco Popular da China (PBOC) tornou-se o principal comprador [e credor do Tesouro dos EUA] e o número de compras externas atingiu impressionantes 53%.
Desde 2014, esse número tem sido negativo em 4%, o que significa que os bancos centrais estrangeiros pararam de comprar numa base líquida, ao mesmo tempo que os déficits dos EUA continuaram a crescer. Existem muitas razões para essa mudança. Muita atenção foi dada ao primeiro lote de sanções à Rússia em 2014 e ao subsequente embarque de Moscou no caminho do desinvestimento do dólar – um processo que Pequim estava observando de perto. Mas houve também uma compreensão mais profunda em todo o mundo de que os EUA já não iriam nem poderiam gerir o dólar nos melhores interesses do mundo.
Quando a Fed lançou o seu programa de flexibilização quantitativa sem precedentes, em Março de 2009, o Presidente do FeD Ben Bernanke admitiu que tinha “atravessado o Rubicão”. Cinco dias depois do anúncio do programa, Zhou Xiaochuan, o governador do PBoC, publicou um livro branco com o título não muito sutil “Reforma do Sistema Monetário Internacional” apelando a uma reformulação do quadro pós-Segunda Guerra Mundial.
Em 2014, depois de ter visto a Fed quadruplicar o seu balanço para cerca de $ 4,5 biliões de dólares, a China tomou a decisão estratégica de parar de aumentar a sua carteira de títulos do Tesouro. A natureza arrogante com que os americanos imprimiam dinheiro por razões puramente internas – desvalorizando assim implicitamente a dívida existente, da qual a China era o maior credor dos EUA – certamente não agradou a Pequim.
Se 2014 marcou uma espécie de encruzilhada para a procura externa de títulos do Tesouro dos EUA, foi também quando – e isto certamente não deve ser visto como uma coincidência – os EUA adotaram uma regra que obrigava os grandes bancos a deter um certo nível de ativos líquidos de alta qualidade. Uma grande parte destes seriam, obviamente, em títulos do Tesouro.
Aparentemente, isto foi feito para garantir que os bancos sistemicamente importantes tivessem liquidez suficiente num cenário de tensão de curto prazo. Mas teve o efeito de forçar os bancos a comprar mais títulos do Tesouro – numa altura em que os principais bancos centrais estrangeiros estavam recuando.
O primeiro indício de um problema de liquidez
Aliás, foi também em 2014 que os problemas com a liquidez do mercado do Tesouro começaram a ser examinados pela primeira vez. Em Outubro desse ano, o mercado convulsionou sem qualquer gatilho aparente, o que acabou por ser considerado apenas uma “recuperação relâmpago”. Houve várias outras convulsões significativas ao longo do caminho – a súbita crise das recompras em setembro de 2019, a paralisação do mercado do Tesouro em março de 2022 e a quebra do mercado Gilt do Reino Unido no outono de 2022, que repercutiu no mercado do Tesouro, mas nós ‘ avançaremos para 2022.
O pior surto de inflação nos EUA em quatro décadas forçou o Fed a aumentar drasticamente as taxas. As taxas de juro mais elevadas fizeram subir os rendimentos das obrigações e, como os preços das obrigações se movem inversamente aos rendimentos, os títulos do Tesouro dos EUA sofreram perdas. Muitos bancos dos EUA ficaram profundamente submersos nas suas posições no Tesouro, um fato que desempenhou um papel importante no colapso do [‘acordado e inclusivo’] Silicon Valley Bank-SVB, na Califórnia no início deste ano. Houve muitas razões específicas para o colapso daquele banco em particular – sendo a gestão de risco praticamente inexistente uma delas – mas o que esse episódio revelou é que muitos bancos estavam sentados em grandes perdas não realizadas nas suas posições de títulos do Tesouro dos EUA.
À medida que os depositantes exigiam o seu dinheiro de volta – tanto por medo de falências bancárias como para colocar o seu dinheiro em fundos do mercado monetário de maior rendimento – os bancos teriam de vender os seus títulos do Tesouro submersos num mercado em rápida deterioração, onde as propostas de compra teriam sido poucas.
No entanto, sentindo sem dúvida a fragilidade de todo o sistema e não querendo um colapso total sob a sua supervisão, o presidente do Fed, Jerome Powell, e os seus colegas decidiram agir – e agiram de forma decisiva.
Lançando outra sigla
Mas o que foi exatamente o que eles fizeram? Eles instituíram outro daqueles programas de resgate, este denominado Programa de Financiamento a Prazo Bancário (BTFP). Numa altura em que a Fed tentava apertar as condições financeiras para combater a inflação, isto teve o efeito de adicionar liquidez ao mercado, provando assim (como se houvesse alguma dúvida) que a retórica machista da Fed sobre o combate à inflação se estende apenas ao ponto onde começa a disfunção do mercado.
O BTFP permitiu que os bancos tivessem acesso a empréstimos de um ano do Fed através da colocação de títulos. Não há nada de incomum nisso – coisas bastante comuns. Mas é o preço que levanta as sobrancelhas. Em vez de seguir a prática normal e forçar a marcação desses títulos ao mercado – ou seja, utilizar o valor de mercado em vez do valor nominal – a garantia pode ser prestada ao par, independentemente de onde seja negociada. Assim, um título que, digamos, tem um valor nominal de US$ 100, mas está atualmente sendo negociado a US$ 70, pode ser entregue ao Fed em troca de um empréstimo de US$ 100.
Mas a história é realmente muito mais interessante e criativa do que isso. Como salientou o analista Luke Gromen , quando olhamos abaixo da superfície para as instalações do BTFP, percebemos que ele é basicamente equivalente a um controle suave da curva de rendimentos para os bancos – pelo menos para aqueles com sucursais nos EUA. Por outras palavras, foi tanto um resgate do mercado do Tesouro como um resgate dos bancos.
Tratou-se certamente de um resgate para os bancos, que estavam rapidamente sendo enganados por um duplo golpe de movimentos de mercado contra eles e saídas de depósitos, e precisavam de cobrir as suas perdas substanciais em títulos. Mas a implicação mais profunda foi que isto serviu como uma espécie de prenúncio do controle da curva de rendimentos – uma ferramenta política pouco ortodoxa utilizada pelos bancos centrais para atingir um nível específico de taxa de juro nas compras. Uma coisa deveria ser explícita: o controle da curva de rendimentos é onde os mercados financeiros livres irão morrer.
Embora o Fed não tenha como objetivo uma taxa de juro específica, mas sim procurar controlar o fluxo de crédito, a ferramenta política teve o efeito de essencialmente limitar os rendimentos abaixo do preço de mercado atual – e isso é um importante prenúncio do rumo que as coisas estão tomando.
O colapso do Silicon Valley Bank já é notícia velha e os poderes constituídos deram garantias de que a crise bancária já passou há muito tempo. Mas os números do BTFP parecem dizer o contrário: em 28 de Junho (os dados mais recentes que pude encontrar), a aceitação do programa pelos bancos tinha atingido mais de 100 bilhões de dólares – o que significa que os resgates ainda têm acontecido muitos meses depois.
O BTFP deverá durar apenas um ano, mas já se fala que se tornará uma parte permanente do cenário financeiro. Como diz o velho ditado, não há nada mais permanente do que um programa temporário de governo.
O Tesouro anuncia recompras….esperar recompras?
Entretanto, mais recentemente, foi dado outro passo firme na direção do controle da curva de rendimentos, quando o Tesouro dos EUA anunciou que iria lançar um programa de recompra no próximo ano. Algures ao longo do caminho, na lenta descida do mercado do Tesouro dos EUA para a insolvência e a disfunção, éramos obrigados a assistir a compras diretas de dívida pelo Tesouro que ninguém no mercado quer comprar – e agora temos isso.
Esta ferramenta não tem sido utilizada desde o ano 2000, quando foi feita em circunstâncias muito diferentes (o governo tinha um excedente e emitia títulos do Tesouro para manter o acesso ao mercado, com os rendimentos dos novos títulos usados para recomprar os antigos).
Agora, porém, isto está sendo feito, de acordo com comentários de um funcionário do Departamento do Tesouro num fórum em Nova Iorque, em Setembro, para “[ajudar] a tornar o mercado do Tesouro mais líquido e resiliente” e num discurso um pouco alegre e partidário. , “para garantir que o mercado do Tesouro continue a ser o mercado mais profundo e líquido do mundo”. Declarações como estas feitas de forma casual e apresentadas como um pequeno programa de manutenção que não será usado para combater uma potencial crise desmentem o quanto isto representa outra “travessia do Rubicão” .
Se analisarmos isto, significa que o Tesouro está se preparando para a possibilidade de não haver compradores suficientes para a avalanche de emissões de novos títulos que atingirá o mercado nos próximos trimestres. Ao anunciar um programa de recompra, o Tesouro está essencialmente preparando as bases para se tornar o “comprador de último recurso”, sem o declarar explicitamente, o que, naturalmente, assustaria os mercados. É também exatamente o que o Japão tem feito durante a última década – essencialmente nacionalizar a dívida que ninguém quer.
O lendário analista Zoltan Pozsar descreveu o que estamos a ver como o Fed e o Tesouro “construindo andaimes em torno do mercado do Tesouro” para lidar com questões de falta de liquidez e de um comprador marginal. A pergunta que não pode ser feita, mas que precisa ser feita, é: por que tudo isso é necessário no mercado mais profundo, mais seguro e mais líquido do mundo?
O governo está gastando [financiando guerras, Ucrânia e Israel] como se não houvesse amanhã
Entretanto, este ano, o déficit dos EUA deverá atingir incríveis $ 2 Trilhões de dólares, representando uns espantosos 8,5% do PIB e não há sinais de que esteja a abrandar. Este é um número praticamente inédito num período de crescimento econômico. Não é novidade que a emissão do Tesouro está programada para disparar nos próximos trimestres. Além da questão separada de como os EUA podem suportar os pagamentos de juros súbita e massivamente mais elevados sobre esta dívida – agora estimados em atingir $ 1 Trilhão de dólares numa base anualizada este ano – há a questão da falta aguda de compradores marginais desta dívida.
O Fed está empenhado num aperto quantitativo, o que significa que está permitindo que as obrigações vençam e saiam do seu balanço, em vez de as renovarem. Os bancos comerciais dos EUA têm pouca capacidade ou apetite para mais compras de títulos do Tesouro. Na verdade, estão tentando retirar a duração dos seus balanços e têm vindo a reduzir as participações no Tesouro. O CEO do JPMorgan, Jamie Dimon, alertou recentemente que as taxas poderiam subir ainda mais, então ele claramente não pretende investir em títulos do Tesouro.
Durante muito tempo, os EUA recusaram-se firmemente a acreditar que tinham um problema fiscal e, para ser justo, na era das taxas de juro baixas e com a procura externa pela dívida dos EUA sempre presente, talvez isso não acontecesse. Os EUA talvez fossem apenas viciados em dívidas, mas funcionais.
Mas manter enormes déficits numa época de subida das taxas de juro é uma mistura combustível. De certa forma, isto remonta à década de 1940, também uma época de déficits elevados e taxas crescentes devido à guerra – e também quando o controle da curva de rendimentos foi apresentado. Mas na verdade os dois casos são um mundo à parte. A economia dos EUA, ainda fundamentalmente saudável e enormemente produtiva, do período pós-guerra, recuperou-se rapidamente e essas políticas pouco ortodoxas foram abandonadas. A atual economia dos EUA [que esta sendo destruída], altamente financiada e profundamente endividada, é uma sombra do que era, mas os decisores políticos dos EUA não parecem ter-se ajustado.
Alguma forma de controle total da curva de rendimentos está chegando e provavelmente mais cedo ou mais tarde. Já está se infiltrando no reino da especulação dominante. Mas desta vez dificilmente se assemelhará a uma política temporária de guerra; pelo contrário, será um movimento de desespero no caminho rumo à disfunção total de um mercado que está no cerne do sistema financeiro global.
E isso gerará um banquete de consequências. Um colapso no funcionamento do mercado do Tesouro irá desencadear a epifania generalizada de que os EUA se transformaram em algo semelhante ao ônibus fraudulento terrorista que irá explodir se abrandar para menos de 80 km/h no filme de Keanu Reeves de 1994, “Speed”. Politicamente incapaz de voltar atrás nos seus direitos e compromissos militares, mas incapaz de os pagar, irá deparar-se com a parede fiscal de despesas excessivas com juros e de procura insuficiente para financiar a sua enorme dívida.
O Fed tornou-se estranhamente hábil em remendar os mercados e, para citar Luke Gromen, em empregar a sua técnica padrão de “estender e fingir… depois inflar” e poderá continuar a encontrar formas cada vez mais engenhosas de manter o edifício cambaleante em pé durante algum tempo. Mas a podridão no próprio coração do sistema financeiro global está a tornar-se cada vez mais evidente para aqueles que têm olhos para a ver.
Por Henry Johnston , editor da RT. Ele trabalhou por mais de uma década em finanças e é titular de licença FINRA Série 7 e Série 24.
