No mês passado, fiz algo que quase nunca faço: tentei pôr um timer numa quebra do mercado acionário. Escrevi que achava que a enorme bolha da IA, e potencialmente a bolha mais ampla do mercado que se ligou à IA como uma rêmora no tubarão, provavelmente estouraria em algum lugar entre o final deste ano e o início de 2027. Normalmente, tentar cronometrar essas coisas é uma tarefa tola.
Fonte: QuoththeRaven
Você pode estar completamente certo sobre o estouro de uma bolha, completamente certo sobre o resultado final, e ainda assim ter seu rosto arrancado por mais um ano, enquanto todos concordam insana e coletivamente que pagar qualquer preço por qualquer coisa com as letras “IA” anexadas a ela constitui uma análise rigorosa de valores mobiliários. Mas a configuração agora parece tão insana que decidi esticar o pescoço de qualquer maneira.
Então, na semana passada, escrevi sobre a recente situação dos denunciantes da Anthropic e argumentei que o maior risco para o comércio de IA pode não ser mais a concorrência, as avaliações ou mesmo receitas decepcionantes. Pode ser a própria regulamentação. Pesquisadores dentro das empresas que constroem esses sistemas estão alertando publicamente que a tecnologia estava avançando mais rápido do que eles acreditavam que poderia ser controlada com segurança.
Escrevi dias antes que só poderíamos ter uma chance de deter a IA. E de repente, na semana passada, a ideia de que os governos poderiam impedir intencionalmente o desenvolvimento da IA, algo que teria soado completamente insano para os investidores há um ano, começou a parecer consideravelmente menos insana.
Também escrevi na semana passada que achei bastante doentio que Leopold Aschenbrenner, “gestor de fundos de hedge” de 24 anos, estivesse tendo outra oportunidade de especular sobre o mesmo tema de IA usando opções depois que seu fundo conseguiu incinerar mais de US$ 30 bilhões durante a queda das ações de IA em julho. Como lembrete, seu fundo Situational Awareness cresceu para cerca de US$ 45 bilhões antes de cair para US$ 10 bilhões, forçando o fundo a se desfazer da maior parte de seu portfólio de ações públicas.
O que nos leva a este fim de semana, porque algo muito mais fundamental pode realmente estar mudando. E, como resultado, o mercado pode acabar voando de uma velocidade absurda para uma parada total, atirando primeiro os investidores, a maioria dos quais não está com o cinto de segurança afivelado, para a frente do capacete do navio.
No sábado, o CEO da Anthropic, Dario Amodei, pediu publicamente que a indústria de IA desacelerasse o ritmo de melhoria dos recursos do modelo de fronteira. Sam Altman então concordou publicamente que a indústria precisa “controlar o ritmo da fronteira” e disse que a questão se tornou um importante tópico de discussão dentro da OpenAI. Ainda mais interessante, Altman sugeriu que as principais empresas de IA podem estar perto de anunciar algum tipo de acordo coordenado para desacelerar o desenvolvimento e abordar riscos de segurança.
Ao mesmo tempo, Altman confirmou que a OpenAI não abrirá o capital em 2026, apontando especificamente para o atual ambiente de segurança e o trabalho que a empresa ainda precisa fazer em segurança, alinhamento e cooperação com os governos.
Agora, pense em quão bizarra essa frase teria soado seis meses atrás. A empresa que está no centro nevrálgico da maior onda especulativa do planeta Terra está efetivamente dizendo que agora pode não ser um momento particularmente bom para se vender a investidores públicos porque, de repente, todos estão tendo uma conversa séria sobre se a tecnologia por trás do boom de investimentos de trilhões de dólares precisa ser desacelerada.
E lembre-se: a enorme construção de capital de IA é um dos principais motores de todo esse boom do mercado de ações, o que significa que qualquer desaceleração séria nos gastos com IA não afetaria apenas as empresas de IA, mas todas as empresas associadas a elas, de energia a imóveis, data centers, resfriamento e similares… e poderia atrair uma grande viga de suporte para fora do mercado mais amplo.
E devo dizer que o momento do adiamento do IPO tem um cheiro muito suspeito e um pouco engraçado para o velho’ Q-Man. Talvez a segurança seja realmente a razão pela qual a OpenAI de repente não quer abrir o capital este ano, mas tenho dificuldade em acreditar que o “altruísmo” e “preocupação” com a humanidade esteja realmente dando as ordens a qualquer uma dessas cabeças desses oligarcas do Vale do Silício.
Outra possibilidade tem me incomodado neste fim de semana: talvez a OpenAI já precisasse de um motivo respeitável para adiar um IPO que não estava gerando o tipo de entusiasmo que queria, e então saiu de costas na maior desculpa imaginável quando a história do denunciante da Anthropic explodiu. Já havia relatos e murmúrios de que os consultores da OpenAI estavam preocupados que uma oferta de 2026 pudesse não ser recebida com entusiasmo suficiente pelos investidores públicos, particularmente no tipo de avaliação astronômica e trilionária que Altman supostamente queria.
Então, se você está aí tentando descobrir como explicar que seu IPO de um trilhão de dólares de repente precisa de mais um ano no forno, “estamos profundamente preocupados com o futuro da humanidade” certamente funciona muito melhor do que “os investidores do mercado público não estão tão animados em comprar nossas enormes perdas com uma avaliação de um trilhão de dólares quanto esperávamos.”
Novamente, essa é minha especulação, não algo que eu possa provar, e as preocupações com a segurança podem ser completamente sinceras. Mas é também por isso que a justaposição é tão engraçada e interessante. A OpenAI deixa de se preparar para um dos maiores IPOs da história para dizer a todos que este não é o momento apropriado para abrir o capital porque a tecnologia pode ser muito perigosa, assim como o mercado começou a fazer perguntas muito mais desconfortáveis sobre avaliações, financiamento e monetização de IA. Talvez essas duas coisas não tenham absolutamente nada a ver uma com a outra e o momento seja inteiramente “coincidência”.
E ei, talvez aquela stripper realmente ame você.
Eu também não tenho a mínima ideia da seriedade com que esses caras estão falando sobre desaceleração. Estas empresas estão envolvidas numa das corridas armamentistas tecnológicas mais cruéis da história moderna. Cada um deles sabe que desacelerar voluntariamente enquanto um concorrente continua acelerando pode custar centenas de bilhões de dólares e, potencialmente, sua posição no setor. Há um problema óbvio de teoria dos jogos aqui. Todos podem concordar que dirigir em direção a um penhasco é perigoso. Ninguém quer ser o primeiro a pisar no freio enquanto os outros psicopatas mantêm o acelerador preso no chão.
Mas, da perspectiva do mercado de ações, não tenho certeza se a sinceridade deles importa tanto quanto as pessoas pensam. A narrativa em si mudou agora. O mercado não precisa que a OpenAI e a Anthropic desconectem seus servidores na segunda-feira de manhã para que essa notícia tenha importância. Os investidores simplesmente precisam começar a fazer uma pergunta que nunca tiveram que fazer antes: o que acontece se a construção da IA realmente desacelerar?
Esta é uma narrativa potencialmente esmagadora para este mercado porque uma parte extraordinária da avaliação atual do cassino financeiro, ops mercado financeiro, assenta no pressuposto de que o desenvolvimento da IA continuará a avançar rápida e exponencialmente, praticamente sem interrupção. Mais chips, mais data centers, mais eletricidade, mais servidores, mais modelos, mais capex, mais uso de tokens, mais receita, mais produtividade, mais tudo, para sempre.
Essa suposição passou pela Nvidia, Broadcom, AMD, Microsoft, Meta, Alphabet, Amazon, CoreWeave, Oracle, concessionárias de serviços públicos, operadoras de data center, empresas de rede, fabricantes de equipamentos de energia, ações nucleares, crédito privado, financiamento de construção e praticamente todos os outros cantos do mercado, mesmo tangencialmente conectados à IA. Na verdade, em uma análise rápida que fiz esta manhã, parece-me que muito mais da metade dos 100 principais nomes ponderados do índice S&P 500 têm alguns laços confiáveis com a construção da IA.
O argumento otimista embutido nessas avaliações é que a curva de gastos continua subindo e descendo para a direita a uma taxa completamente absurda por anos. Em vez disso, estamos falando em desacelerar agora.
Não podemos esquecer que o boom da IA não está mais sendo financiado apenas por gigantescas empresas de tecnologia que casualmente investem enormes pilhas de dinheiro. O ecossistema de financiamento por trás dele se tornou enorme. O Goldman estimou que os gastos de capital em hiperescaladores podem chegar a aproximadamente US$ 1,1 trilhão em 2027, com um cenário positivo se aproximando de US$ 1,4 trilhão se o investimento em IA atingir níveis comparáveis aos de construções históricas anteriores de infraestrutura.
O problema é que a geração de caixa hiperescalar cada vez mais não é suficiente para financiar confortavelmente gastos nessa escala, o que significa que o sistema tem se voltado para dívidas, arrendamentos, crédito privado e veículos de financiamento cada vez mais elaborados.
E a dívida publicamente visível é apenas parte da história. O Morgan Stanley estimou cerca de US$ 1 trilhão em compromissos de compra de longo prazo em todo o ecossistema de IA, juntamente com mais de US$ 800 bilhões em compromissos de arrendamento que ainda nem começaram. Digamos que sejam cerca de US$ 2 trilhões em compromissos econômicos extrapatrimoniais associados à construção. E, claro, as empresas podem assumir enormes compromissos de compra futuros sem registrar imediatamente a dívida convencional, e os arrendamentos assinados que não começaram podem igualmente permanecer fora dos valores principais do passivo do balanço.
Mas alguém ainda prometeu gastar o dinheiro. E cada vez mais essas promessas estão sendo utilizadas noutras partes do sistema financeiro como base para mais empréstimos. Um hiperescalador assina um acordo gigante de longo prazo com um operador de data center, fornecedor de chips ou provedor de infraestrutura. Esse fornecedor pode então utilizar o acordo para ajudar a obter financiamento de bancos ou empresas de crédito privadas. A alavancagem migra para SPVs, fornecedores, arrendamentos, veículos de crédito privado e outros cantos do sistema financeiro onde os investidores têm muito mais dificuldade em ver o quadro completo.
O Cassino de Wall Street descobriu mais uma vez que se você colocar a dívida em algum lugar complicado o suficiente, todos podem fingir temporariamente que não é dívida. “Nunca vimos esse filme antes”.
Há também um problema de temporização feio enterrado sob a lança de capex. As empresas estão gastando enormes quantias de dinheiro hoje em ativos cujo impacto total nos lucros pode não aparecer por anos. Grande parte do dinheiro atualmente em construção ainda não está fluindo por meio de despesas de depreciação, mas fluirá. (Para saber mais sobre isso e a contabilidade por trás desse circo em geral, assista a esta ótima entrevista).
Eventualmente, esses data centers, servidores e outros ativos são colocados em serviço e a depreciação começa a aparecer. O Morgan Stanley estimou que a depreciação acumulada entre Microsoft, Oracle, Meta e Alphabet pode exceder US$ 520 bilhões em três anos. Isso é administrável se as receitas da IA explodirem rápido o suficiente para absorvê-lo. Torna-se significativamente menos administrável se os próprios CEOs do setor decidirem que a tecnologia precisa desacelerar logo no momento em que a conta de depreciação chega.
Portanto, há efetivamente dois riscos diferidos por baixo da lança. Parte da gigantesca alavancagem está escondida no espaço, empurrada para fornecedores, SPVs, arrendamentos e crédito privado, e parte do custo está escondida no tempo, estando em construção em andamento hoje antes de eventualmente fluir através da depreciação e pressionar as margens amanhã.
Ambos começam a desbloquear no segundo em que fica claro que a IA não está se desenvolvendo na velocidade que todo analista júnior que anda bêbado em uma sexta-feira à noite na Stone St. foi forçado a se integrar aos seus modelos DCF para voltar a qualquer meta de preço absurda que sua empresa tem para qualquer empresa de tecnologia.
É por isso que acho que as notícias deste fim de semana podem acabar importando muito mais do que parecem inicialmente. Porque a desaceleração do desenvolvimento de IA de fronteira passou de algo discutido por pesquisadores de segurança e ex-funcionários aterrorizados para algo que está sendo entretido publicamente pelos CEOs das empresas que realmente constroem os modelos. Agora, os políticos também estão ouvindo [mais psicopatas se juntando ao circo]. E todos nós sabemos… quando uma ideia entra em Washington, só Deus sabe que monstruosidade eventualmente volta à tona.
Os mercados, especialmente os mercados de bolhas, são criaturas narrativas. Quando todos já são donos da história, você não precisa de notícias catastróficas para causar uma liquidação. Você só precisa de notícias um pouco menos perfeitas. Basta perguntar ao Leo. É assim que as bolhas geralmente começam a se desfazer. Não porque todos acordem simultaneamente e anunciem que o imperador está nu, mas porque algumas pessoas começam a se perguntar silenciosamente por que suas calças parecem engraçadas. Neste caso, estamos muito mais perto de todos pronunciarem de uma só vez que o imperador está nu, se você me perguntar.
Não estou prevendo que as ações definitivamente vão cair na manhã de segunda-feira. Mas estou dizendo que valerá a pena observar de perto a manhã de segunda-feira. No mês passado, eu disse que achava que a janela para o estouro da bolha da IA estava em algum lugar entre o final de 2026 e o início de 2027. Na semana passada, argumentei que as preocupações regulatórias e de segurança poderiam se tornar o catalisador para que Wall Street não precificasse adequadamente.
Agora, ao longo de um fim de semana, um dos CEOs de IA de fronteira mais importantes pediu explicitamente a desaceleração do desenvolvimento de capacidades, outro concordou publicamente com ele, a OpenAI arquivou um IPO de 2026 enquanto citava o ambiente de segurança, e a ação coordenada do setor está subitamente sendo discutida abertamente.
E tudo isso está acontecendo enquanto a inflação ainda está alta, o petróleo está acima de US$ 100, a gasolina subiu, os títulos do Tesouro de 10 anos está basicamente em 5%, o Fed pode aumentar os juros novamente em poucos dias e quase US$ 2 trilhões em compromissos fora do balanço estão sob um boom de gastos de capital de IA cuja economia depende fortemente da demanda que continua a explodir.
A manhã dessa segunda-feira ficou muito mais interessante…
